(資料圖)

2022 年公司實(shí)現(xiàn)營收364.95 億元，同比-9.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-15.82 億元，同比-891.2%。2023Q1 公司實(shí)現(xiàn)營收107.69 億元，同比+10.3%，環(huán)比+10.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.48 億元，歸母凈利潤轉(zhuǎn)正。我們認(rèn)為公司旗下的大眾安徽將在3-5 年后成為大眾集團(tuán)在華重要布局節(jié)點(diǎn)，隨著公司與蔚來汽車、華為公司的合作不斷深入，協(xié)同效應(yīng)也有望進(jìn)一步加深，隨著商用車行業(yè)的復(fù)蘇業(yè)績有望得到增長，維持“增持”評(píng)級(jí)。

2022 年業(yè)績承壓，主要受商用車行業(yè)低迷、政府補(bǔ)貼減少等原因影響。2022年公司實(shí)現(xiàn)營收364.95 億元，同比-9.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-15.82 億元，同比-891.2%。其中，2022Q4 實(shí)現(xiàn)營收89.51 億元，同比-5.7%，環(huán)比-8.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-7.99 億元。公司2022 年業(yè)績承壓，主要原因?yàn)椋?）受商用車行業(yè)低迷、部分零部件短缺等多重因素影響，公司2022 年銷售整車及底盤50.0 萬輛，同比-4.5%，整體銷量低于行業(yè)平均水平，規(guī)模效應(yīng)減弱，費(fèi)用率增加；（2）政府補(bǔ)貼同比減少。

2023Q1 業(yè)績轉(zhuǎn)正，商用車行業(yè)復(fù)蘇有望助力公司業(yè)績提升。2023Q1 公司實(shí)現(xiàn)營收107.69 億元，同比+10.3%，環(huán)比+10.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.48 億元，歸母凈利潤轉(zhuǎn)正。2022 年為商用車行業(yè)的底部，2023 年隨著宏觀經(jīng)濟(jì)回暖、下游物流需求等不斷修復(fù)，商用車行業(yè)逐步復(fù)蘇，公司有望得益于行業(yè)的回暖，利潤率有所提升。2023Q1 公司毛利率為11.6%，同比+4.6pcts，環(huán)比+0.4pct。

費(fèi)用率為10.4%，同比-0.1pct，環(huán)比-4.8pcts，其中銷售費(fèi)用率為3.1%，同比+0.1pct，環(huán)比-2.4pcts；管理費(fèi)用率為3.4%，同比-0.6pct，環(huán)比-1.6pcts；研發(fā)費(fèi)用率為3.4%，同比+0.4pct，環(huán)比-1.9pcts；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.5%，同比持平，環(huán)比+1.1pcts。在銷量增加、費(fèi)用攤薄的影響下，公司2023Q1 的費(fèi)用同環(huán)比均得到了較好的控制，在商用車行業(yè)逐步復(fù)蘇的支撐下公司毛利率提升的態(tài)勢有望維持。

輕型商用車地位穩(wěn)固，出口貢獻(xiàn)超預(yù)期增量。2023Q1，公司銷售車輛共13.8萬輛，同比+7.0%。分車型來看，（1）商用車方面，2023Q1 公司銷售商用車共6.0 萬輛，同比-7.4%；其中銷售中輕卡4.9 萬輛，同比-13.2%；重卡0.46萬輛，同比-6.7%，跌幅均顯著收窄。（2）乘用車方面，2023Q1 公司銷售乘用車共7.9 萬輛，同比+21.2%；其中純電動(dòng)乘用車銷量2.9 萬輛，同比-27.5%，同比下降的主要原因?yàn)楣咀杂衅放扑拣╀N量的下降。（3）出口方面，2023Q1公司實(shí)現(xiàn)出口4.6 萬輛，同比+97.1%，主要原因系公司皮卡產(chǎn)品在海外市場尤受歡迎、思皓X8 出口銷量大增。2022 年公司輕型商用車業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)健，輕卡位居行業(yè)第二；皮卡業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)獨(dú)立運(yùn)作，全年銷售超5 萬臺(tái)，增速跑贏行業(yè)大勢，進(jìn)入行業(yè)前四，公司在輕型商用車行業(yè)地位穩(wěn)固。

堅(jiān)持“自主+合作+合資”發(fā)展三路并進(jìn)的路線，協(xié)同效應(yīng)有望進(jìn)一步加深。公司與大眾、蔚來汽車、華為公司已展開深入合作。其中，根據(jù)公司公告，公司與大眾合作取得新進(jìn)展，大眾安徽首臺(tái)預(yù)量產(chǎn)車型已于2022 年12 月下線，研發(fā)中心一期已投入使用，二、三期及零部件產(chǎn)業(yè)園建設(shè)按計(jì)劃推進(jìn)。根據(jù)大眾集團(tuán)的電動(dòng)車規(guī)劃，大眾安徽有望被打造為下一代純電車型的核心生產(chǎn)基地，引入MEB、SSP 造車平臺(tái)，帶來江淮汽車實(shí)現(xiàn)外延合作的重大機(jī)遇。公司與蔚來合作邁上新臺(tái)階，2022 年全年累計(jì)交付整車13.6 萬輛，同比+46.2%，自合作以來已累計(jì)交付超30 萬輛。此外，公司堅(jiān)持“自主+合作+合資”發(fā)展三路并進(jìn)的路線，2022 年新能源混改項(xiàng)目獲省國資委批復(fù)，2023 年3 月30 日注冊成立釔威汽車科技有限公司，由大眾、蔚來、華為等眾多產(chǎn)業(yè)鏈合作伙伴賦能， 打造純電專屬平臺(tái)——DI（Developed & Intelligence）平臺(tái)，涵蓋從A00 級(jí)到B 級(jí)車的產(chǎn)品組合，未來將以每年1-2 款新車的速度推出產(chǎn)品。公司轉(zhuǎn)機(jī)制引資本初見成效，為公司發(fā)展積蓄后勁。

風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)內(nèi)競爭和價(jià)格戰(zhàn)激烈情況超出預(yù)期；商用車行業(yè)復(fù)蘇情況不及預(yù)期；公司新車型銷量不及預(yù)期；公司與華為合作推進(jìn)不及預(yù)期。

盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：在電動(dòng)化的轉(zhuǎn)身過程中，江淮汽車的發(fā)展模式具有獨(dú)特性，也具有獨(dú)特的研究價(jià)值。我們認(rèn)為公司旗下的大眾安徽將在3-5 年后成為大眾集團(tuán)在華重要布局節(jié)點(diǎn)，隨著公司與蔚來汽車、華為公司的合作不斷深入，協(xié)同效應(yīng)也有望進(jìn)一步加深，隨著商用車行業(yè)的復(fù)蘇，業(yè)績有望得到增長。

由于2023 年商用車行業(yè)復(fù)蘇的強(qiáng)度有望超出預(yù)期，我們調(diào)整公司2023/24 年EPS 預(yù)測為0.09/0.16 元（原預(yù)測為0.06/0.16 元），并新增2025 年EPS 預(yù)測為0.25 元。受宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行及原材料價(jià)格等因素的影響，2022 年公司利潤承壓轉(zhuǎn)虧、2023 年也仍處于利潤修復(fù)期，因此我們采用PB 法進(jìn)行估值。公司近3 年的PB 中樞2 倍，由于公司的商用車業(yè)務(wù)處于大的上行周期、大眾安徽的業(yè)務(wù)有望給公司帶來實(shí)現(xiàn)外延合作的重大機(jī)遇，因此給予公司2023 年2.5 倍的PB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)16 元（原目標(biāo)價(jià)為20 元），維持“增持”評(píng)級(jí)。

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